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1、图 1：瑞士先正达发展历史基本情况先正达是世界领先的农业科技公司，领先技术涉及多个领域，包括基因组、生物信息、作物转化、合成化学、分子毒理学，以及环境科学、高通量筛选、标记辅助育种和先进的制剂加工技术。2020 年 6 月 19 日，由中化农业、先正达、安道麦等公司组建而成的先正达集团中国正式宣布成立。新成立的先正达集团中国将包括植保、种子、作物营养和 MAP及数字农业四大业务单元，是中国最大的农业投入品供应商以及领先的现代农业综合服务平台运营商。发展历史：世界领先的农化公司，在中国重整出发瑞士先正达：化工业务起家，凭借除虫除草优势进入农业领域资料来源：先正达官网，先正达集团的发展历史最早可以
2、追溯到 1758 年，而 19 世纪莱茵河较强的交通运输能力使得瑞士巴塞尔的化工产业迅猛发展，奠定了先正达前身（嘉基、汽巴、山德士）的基础。1758 年，嘉基公司(Geigy) 在瑞士巴塞尔成立，是一家专门经销化学和医药产品的小型贸易公司。1876 年，山德士公司（Sandoz）成立。1884 年，汽巴公司(Ciba)成立。该公司的原本业务为染料业务。1939 年，嘉基公司(Geigy)化学家发现了滴滴涕(DDT)的杀虫功效。1939 年开始，山德士公司陆续收购了美国、欧洲等多地的其他公司。1943 年，山德士公司的研究人员阿尔伯特霍夫曼(Albert Hoffmann)验证了麦角酰二乙酰胺(
3、LSD)致幻药的属性。1956 年，嘉基公司(Geigy)推出了基于三嗪的除草剂，使农民首次能够控制杂草。1970 年，嘉基和汽巴合并为“汽巴-嘉基公司”。1974 年，汽巴公司通过收购总部位于美国的种子公司 Funk Seeds International，进军种子业务。1975 年，山德士公司收购种子公司 Rogers Seed Company，进军种子市场。1996 年，山德士与汽巴-嘉基公司正式合并，诺华公司(Novartis)由此诞生，成为瑞士首家化学医药集团。1999 年，瑞典的阿斯特拉公司(Astra)与英国的捷利康公司(Zeneca)合并组建了阿斯特捷利康制药公司。2000 年
4、，诺华集团的农化产业与阿斯利康制药公司(AstraZeneca)的农化产业进行合并，先正达集团由此正式诞生。2004 年，先正达和 Fox Paine 从英国阿斯利康和荷兰皇家 Cosun 手中收购世界领先的种子公司 Advanta BV。2008 年，先正达收购阿根廷种子公司 SPS，该公司专门从事大豆和玉米等种子的研发、生产和营销。2009 年，先正达和陶氏益农同意交叉许可各自的玉米性状。同年先正达收购孟山都的杂交葵花籽业务。2010 年，先正达完成了 6 亿美元的作物保护产品生产产能扩张计划成为当时先正达成立以来最大的投资项目。先正达集团：中化工收购，先正达中国业务有望快速发展！图 2：
5、中化工收购先正达大事记资料来源：界面，中国化工对先正达的收购是在全球农化市场整合浪潮的大背景下进行的。2015 年以来农药和种子市场掀起了全球农化市场的整合浪潮。2015 年 12 月 11 日， 陶氏化学与杜邦宣布合并。2016 年 9 月 14 日，拜耳发布公告，以总金额近 660 亿美元收购美国孟山都公司。2017 年，中国化工完成对先正达的收购，中方希望获得新技术来提高农业生产力，并减少化学品在严重污染土壤上的使用。对于先正达来说，因为中国种子行业对外国公司的市场参与限制严格，成为中资公司的先正达有望在中国种子市场发挥优势。2020 年 6 月 18 日，先正达集团由先正达、安道麦和中
6、化农业部正式组建，凭借全球领先的专利和非专利农药研发实力，以及世界一流的种业生物技术及育种技术，成为全球第一大植保公司和第三大种子公司，在全球 100 多个国家和地区拥有 48000 名员工，年销售额达 230 亿美元。完成资产重组后的先正达集团被划分为四大业务单元，包括总部位于瑞士巴塞尔的先正达植物保护、总部位于美国芝加哥的先正达种子、总部位于以色列特拉维夫的安道麦和总部位于中国上海的先正达集团中国。宁高宁担任先正达集团的董事长，傅文德出任公司首席执行官。图 3：先正达集团四大业务板块图 4：先正达集团中国业务内容资料来源：界面，资料来源：界面，先正达集团中国区总裁兼中化集团农业部总裁覃衡德
7、表示，新近成立的先正达集团计划利用先正达在植物保护、种子育种、可追溯性管理和生态系统保护方面的创新能力和中化集团作为国有企业的优势地位，在中国建立实质性的业务。作为先正达集团全球四大业务单元之一，先正达集团中国拥有行业内最广泛的产品与服务，涵盖了从植保产品、原药供应到作物育种、作物营养，以及 MAP 现代农业技术服务和智 慧农业服务平台，在中国市场位居植保行业第一、化肥行业第一、种业第二的地位。到 2023 年底，预计中化集团 MAP 现代农业技术服务预计覆盖 1670 万公顷和 5000 个数字示范农 场，形成品质全程可溯源的数字化系统。股权结构：国资委实控从股权结构来看，国务院国资委控股的
8、中国化工农化有限公司为公司第一大股东，持股比例为 99.1。图 5：先正达集团股权结构图资料来源：先正达招股说明书，公司控股/参股公司情况如图：图 6：先正达公司控股/参股情况资料来源：wind，基本财务：1500 亿收入，债务拖累减小营收稳步增长，2020 年利润扭亏为盈近年来，公司的营收总体呈稳步上升趋势，2020 年利润扭亏为盈。公司 2020 年实现营业收入 1,519.60 亿元，同比增长 5.11 ；公司 2020 年实现归母净利润 44.24 亿元，同比增长300.51 ，实现扭亏为盈。公司2021 年第一季度的营业收入为428.37 亿元，同比增长10.80 ，归母净利润为 3
9、7.68 亿元，同比增长 72.23 。截至 2020 年，先正达集团合并报告层面累计未弥补亏损金额为 82.65 亿元，形成原因是在中国化工收购瑞士先正达时，通过中国化工设立于海外的 SPV 进行了关联方借款、银团借款、发行永续债及优先股等多笔融资。先正达集团作为中化集团和中国化工农业资产的整合平台，在资产重组时取得该等 SPV 的股权，并在报告期内产生了较大金额的财务费用及少数股东损益，进而对先正达集团报告期内归属于母公司净利润造成一定影响，形成了合并口径较大额度的未弥补亏损。此外，先正达集团已通过债务重组及偿还的方式，在合并层面消除了合计金额为 186 亿美元的借款及永续债，有效减少了其
11、-60.002018-40.482019-22.0645.50%20202021Q172.23%150.00100.0050.000.00营业收入（亿元）同比增长率归属母公司股东的净利润（亿元）同比增长率资料来源：先正达招股说明书，资料来源：先正达招股说明书，此外，2021 年一季度，公司各业务单元及各条线的业绩均实现了不同程度的增长。其中，先正达植保的主营业务收入为 207.73 亿元，同比增长 8.72 ，先正达种子的主营业务收入为 77.48 亿元，同比增长 8.20 ，先正达集团中国的业务涵盖植保、种子、作物营养以及现代农业服务等，第一季度主营业务收入达 105.38 亿元，同比增长
12、37.78 ，安道麦的主营业务收入为 71.87 亿元，同比增长 5.97 ，反映出公司继续保持优秀的发展态势。公司毛利率平稳，盈利能力同行业优秀公司盈利能力平稳，2018 年-2020 年主营业务毛利率分别为 35.03%、35.95%和33.60%，净利率分别为 2.72%、3.27%和 5.26%。种子的毛利率最高，2018 年-2020 年分别为 43.94%、48.60%和 48.91%。2018 年毛利率较低主要原因系 2017 年中国化工收购瑞士先正达时，合并层面种子存货评估增值，2018 年，此部分存货实现销售，导致当年对应的种子产品营业成本比 2019 年高，因此2018 年
13、种子的毛利率低于 2019 年种子的毛利率。2018 年-2020 年，植保产品的毛利率分别为 40.61%、40.60%和 37.19%。2020 年毛利率下降 3.41pct，主要原因是巴西雷亚尔汇率大幅下跌导致巴西地区的折算为记账本位币的销售价格下跌，从而导致植保业务的毛利率下降。作物营养产品的毛利率为 6.25%、7.26%和 7.83%，2019 年作物营养的毛利率上升，主要原因系产品结构向环保型、高效型肥料转变，同时强化战略采购，加快采销衔接节奏所致。现代农业服务的毛利率最低，为 5.27%、9.57%和 7.74%。2019 年现代农业服务毛利率大幅提升的主要因为随着现代农业服务
14、业务量的快速增长及现代农业服务影响力的不断提升，现代农业服务产品的供应链不断优化，公司实施现代农业服务专属产品策略，增加专属产品比例，并实现一定的产品品牌溢价。2020 年现代农业服务毛利率下降的主要原因是 2020 毛利率相对较低的农产收入占比提升。图 9：2021Q1 不同主营业务收入占比图 10：2018 年-2020 年公司分产品毛利率变化13.54%17.99%62.70%4.23%1.54%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0植保种子作物营养现代农业服务其他种子植保其他作物营养现代农业服务资料来源：先正达招股说明
16、20192020销售费用管理费用研发费用财务费用资料来源：先正达招股说明书，资料来源：先正达招股说明书，植物保护板块：研发创新能力强，保持全球第一地位植保行业：市场规模低速增长，国际巨头占据产业链核心环节植物保护产品为作用于控制危害农业生产的病害、虫灾和杂草的各种药剂，以及用于调节农作物生理功能的药剂。植保产业在应对人口增长、人均耕地下降、气候变化带来的粮食需求增长和食品安全方面发挥着至关重要的作用，具备刚性需求。植保产品产业链包括“原材料-中间体-原药-制剂-销售服务”五大环节，植保制剂含除草剂、杀虫剂、杀菌剂、种衣剂、植物调节剂等。市场规模预计温和增长，中国市场增速高于全球平均水平据 Ag
17、bioInvestor，2020 年全球植物保护产品用于农业领域的市场规模为 608 亿美元，自 2015 年来年均复合增长率为 1.3%；未来五年全球植物保护产品市场的年均复合增长率预计将达到 2.3%。除草剂、杀虫剂、杀菌剂份额均进一步增长。图 13：2015-2025 年全球植物保护产品市场规模（亿美元）1920202025E除草剂杀虫剂杀菌剂其他资料
18、来源：AgbioInvestor，灼识咨询、先正达招股书，我国农药使用量实现负增长，但农药利用率稳步提高。为推进农业发展方式转变，有效控制农药使用量，保障农业生产安全、农产品质量安全和生态环境安全，促进农业可持续发展，农业部制定到 2020 年农药使用量零增长行动方案。随着供给侧改革的持续和去产能的深入进行，我国农药使用量已经连续五年保持下降的趋势，成功实现负增长，有望在将来实现“一构建，三推进”，构建病虫监测预警体系、推进科学用药、推进绿色防控、推进统防统治。图 14：2014-2019 年我国农药使用量（万吨）180.33178.30174.05165.51150.36139.17200.
19、00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.资料来源：wind，我国农药市场逐渐在全球范围内显现优势。我国农业行业起步晚，但近年来已初步发展出一套包括科研开发、原药生产、制剂加工、原材料及中间体配套较为完整的农药工业体系，根据及统计局数据，2019 年全国化学农药原药产量为 225.40 万吨，同比增长 8.22%，农药的产量规模大。图 15：2015-2020 年 8 月中国化学农药原药产量统计（万吨）374321250.7208.3225.4138.50
20、192020.1-8资料来源：统计局，国内植保市场规模有望迎来较快增长。据 AgbioInvestor，2020 年中国植保产品行业市场规模达到 454 亿元，自 2015 年来年均复合增长率为 2.2%；预计 2025 年整体市场规模将达到 541 亿元，年均复合增长率增至 3.6%。该增长主要得益于新植物保护产品技术的先进性和可持续性。图 16：2015-2025 年中国植物保护产品行业市场规模（亿元）011920202
21、025E资料来源：先正达招股书，AgbioInvestor，灼识咨询，国际巨头占据产业链核心环节，新技术应用将推动行业生产效率提升原药生产研发要求高，国际巨头占据优势。制剂上游环节原药生产，其核心技术在于有效化合物合成，对研发、生产、环保均有较高要求，随着监管加强，原药研发难度加大、周期加长、投入加大，对新企业进入市场构成一定壁垒，目前先正达集团、拜耳、巴斯夫、科迪华和富美实此类大型公司才具备规模性新型原药和相应制剂的创制的实力。制剂则是在原药基础上，研制、复配、生产出直接作用于农作物、植物的产品。中国植物保护产品行业集中度低。由于缺乏研发资源、创新能力有限，国内企业多处于产业链中低端环节，以
22、原材料、中间体、非专利药制造为主，主营业务相对单一，面临定价权薄弱、低价恶性竞争等问题。图 17：植物保护产品产业链资料来源：先正达招股书，近些年，业内巨擘纷纷通过资本并购，实现市占率提升。农药登记监管收紧、研发困难、研发费用激增等原因促使农药研发公司整合，经过全球范围内大型的种子和植物保护产品公司并购浪潮后，行业集中度进一步提升。2017 年陶氏与杜邦合并成立科迪华、中国化工收购先正达并组建先正达集团，2018 年拜耳收购孟山都，以及 2019 年印度联磷（UPL）收购爱利思达后，先正达集团、拜耳、巴斯夫、科迪华、印度联磷成为五大农化巨头。根据 AgbioInvestor 统计数据（使用各公
23、司制剂业务收入为统一口径来计算市场份额），2020年先正达集团在全球植物保护产品行业市场占有率排名第一，占据 24份额，拜耳、巴斯夫、科迪华、UPL 分别占据 20、12、11、8的份额，五家公司共占据 75的市场份额。图 18：农化行业并购历史进程并购进程中国化工美国家庭用品2000农药业务ACC2009Ciba1994巴斯夫巴斯夫杜邦陶氏杜邦（科迪华）2009Rhom&Haas20012017陶氏化学1997Dow-Elanco1989礼来孟山都Rhone-PouleneAventis9HoechstAgrEvo1994Schering2006拜耳拜耳ZenecaIC
24、ISK-Biotech1993达先正1998Ciba-Geigy2000Novartis1996Sandoz资料来源：世界农药，图 19：2020 年全球植保产品竞争格局图 20：2020 年中国植保产品竞争格局25%24%8%20%11%12%11%3%3%2%2%79%先正达集团*拜耳巴斯夫科迪华UPL其他先正达集团山东潍坊润丰化工中农立华生物科技北京颖泰嘉和浙江新安化工其他资料来源：先正达招股书，资料来源：先正达招股书，研发不确定性可能影响竞争格局。虽然植保行业具备较高进入门槛，但目前专利到期的速度快于新专利产品的上市速度，主要系原药研发难度大、监管严格等原因造成；产品专利到期后，非专利
25、作物保护公司与原研公司同时竞争，会导致原研公司市场份额下降。据 AgbioInvestor 数据显示，目前非专利作物保护业务在全球植保市场的占比超过 70%，非专利产品的市场份额持续提高。部分非专利公司也可能通过公司并购及产品收购的方式，扩大规模，进入目前被国际大头忽略的市场。面对高研发成本，短期来看，植保企业一方面通过资本并购方式实现市占率提升，另一方面，开始扩张非专利农药产品生产，相比较周期长、成本高的原药研发，产品专利到期的速度快于新专利产品的上市速度，非专利产品公司可以通过相对较低的成本对非专利产品进行复配、完善，低成本形成差异化竞争力。长期来看，人工智能、大数据等新兴技术的应用有助于
26、降低高昂的原药经济和时间研发成本（如提高化合数据库识别分子的速度）；借助遥感、传感、大数据和人工智能等跨行业技术手段提高有效施用量，实现环保、收益双赢。此外，生物制剂市场快速发展。生物制剂产品有利于提高农药效果和肥料的利用率，提高农产品的产量和品质。近几年来，生物制剂市场快速发展，根据公司招股书，2020 年全球生物制剂市场规模达到 52 亿美元，2015 年-2015 年年均复合增长率超过 17，2025 年将增至 112 亿美元，未来 5 年均复合增长率达到 17。长期投入研发，有利于植保企业建立起高技术壁垒护城河，促进生产效率的提升。先正达植保业务：全球植保行业排名第一，优势明显先正达在
27、农化领域超过 250 年的传承，拥有丰富的研、产、销资源。根据 AgbioInvestor统计数据，目前占据 24的全球植保市场份额，2020 年先正达集团在全球植保行业排名第一；根据中国农药工业协会和灼识咨询统计数据，2020 年先正达集团在中国植物保护行业市场占有率达 11，排名第一。先正达具有植保业务的百年积累，强强联合增强实力先正达前身 ICI、Geigy、Sandoz、Ciba 四家公司于 20 世纪 30 年代进入农化领域，相继研发出杀虫剂 DDT、百草枯、莠去津等热销产品。2000 年先正达成立后，植物保护业务发展迅速，跻身全球最大作物保护公司。 2019 年先正达集团成立，目前
28、植保业务含先正达植保、安道麦与先正达集团中国三个单元，凭借正达植保的新化合物创制能力、安道麦的制剂复配能力和先正达集团中国的生产供应优势三者结合，植保业务处于全球领先地位。2020 年 10 月，先正达集团收购全球排名第一的生物刺激素公司瓦拉格罗，以及和工业发酵领域的全球领导者帝斯曼的长期研发合作，进一步夺下生物制剂市场领先地位。先正达集团植保业务国内业务主要由扬农化工，先正达和安道麦在中国境内的业务构成。此外，部分瑞士先正达下属境内子公司负责部分植保业务，先正达（中国）投资有限公司为公司最大的子公司瑞士先正达在中国业务的地区总部以及在中国的控股和业务共享配套服务机构，是先正达相关植保业务的管
29、理服务中心，其主要业务为经销（批发）先正达植保产品，并向瑞士先正达在中国的其他实体提供管理和共享服务；先正达南通作物保护有限公司为瑞士先正达在中国的生产基地，生产及配制在国内销售的先正达品牌农药，以及为先正达海外业务供应原药。表 1：先正达集团中国植保业务类别表承包公司具体业务扬农化工先正达安道麦整合先正达植保、安道麦和中国中化旗下的植保业务研产销资源经销（批发）先正达植保产品，并向瑞士先正达在中国的其他实体提供管理和共享服务先正达投资先正达南通生产及配制在国内销售的先正达品牌农药，以及为先正达海外业务供应原药资料来源：先正达招股书，公司植保产品线丰富，业务布局广泛，营销体系完善产品涵盖杀菌剂
30、、杀虫剂、除草剂、种衣剂、生物激活剂，服务包括大田作物综合方案如 “稻之道”综合作物解决方案、“早益多”早期杂草治理，种子、植物幼苗保户方案，观赏性植物健康解决方案等，包括病害虫害治理、生活激活、综合问题解决。除植保产品生产、销售及服务提供，少量业务为售卖原材料、中间体、原药。表 2：先正达集团植保主要产品产品除草剂杀菌剂杀虫剂种衣剂作除草剂是用于防止和控制杂杀菌剂是用于防治植物病害杀虫剂是用于防治植物害虫种衣剂是用于种子处理的杀用草生长的产品，从而减少杂的植保产品，而植物病害将的植保产品，害虫将直接影菌剂、杀虫剂和用于抗逆管草在生长过程中和作物争夺显著影响农作物的产量和品响农作物的产量和品质
31、。先理的产品，能够保护作物的养分、光照和水分。质。杀菌剂的需求在很大程正达集团所销售的杀虫剂旨早期生长。先正达集团是全除草剂可进一步划分为：1）度上取决于当地的天气和农在防控害虫的同时对作物安球种衣剂市场的领导者，向选择性除草剂，使用时对特业气候条件，潮湿的环境会全；最畅销的杀虫剂致力于客户提供包括产品、应用技定作物安全，2）非选择性除加剧植物病害并增加杀菌剂保护水果、蔬菜、玉米、棉术和服务在内的综合解决方草剂，使用时对除杂交育种的需求。先正达集团拥有包花和大豆等农作物；品种丰案。使用种衣剂是一种高效和生物育种培育的耐除草剂括生物制剂在内的广泛的杀富，既有能防治咀嚼式口器的精准施药方法，保护作
32、物作物外的其余所有植物都有菌剂产品线，可有效防治影害虫（如小菜蛾）的、也有在幼苗阶段（即种植后的前效。响作物产量和品质的植物病防治刺吸式口器害虫（如蚜30 天）免受病虫害的侵害，害。虫）的；使用灵活多样，既保障农作物健康成长，提升有可用于土壤使用的、也有农户经济收益。先正达集团用于叶面喷雾的；同时还包拥有丰富的产品资源，确保括生物杀虫剂。种衣剂产品组合的先进性、安全性和高效性。随着现代农业的发展和农户种植水平的提高，种衣剂的使用愈发广泛。具AMINOL（原药：2,4-D 2,4-MIRAVIS Duo,MIRAVISVERTIMEC 或AVICTA（原药：Abamectin体二氯苯氧乙 酸）：
33、用于多种Neo, MIRAVIS Ace,AGRIMEC/AGRI-MEK阿维菌素）：广谱的杀线虫种产作物的除草剂，主要用于作MIRAVIS Prime（原药：Mitor, Sorcerer（原药：衣剂品物的行间喷雾或者种植前的ADEPIDYN 氟唑菌酰羟Abamectin 阿维菌素）：具举作物灭茬，在全球主要市场胺）：新型的专利广谱杀菌有快速渗透性的高效杀虫杀例均有销售剂，该产品对叶斑和白粉病螨剂，低剂量下使用即可防具有特效，同时对葡萄孢属、治果树、蔬菜、棉花和观赏菌核病和镰刀菌引起的枯萎植物中的螨虫、潜叶蛾、线病等难防病害具有优异的防虫等害虫。在全球主要区域效。该产品可用于谷类、玉均有销售
34、米、大豆、果树、蔬菜等多种作物。该产品已在包括中国、美国和加拿大在内的全球 20 多个国家与地区获得登记，公司计划在全球市场广泛推资料来源：先正达招股书，植保业务覆盖全球多个地区，包括北美洲、拉丁美洲、欧洲、非洲及中东地区、亚太地区。依据地区不同作物，提供针对性产品。表 3：先正达植保业务覆盖区域区域作物地位进展北美洲玉米、大豆等主要大田作物；植保领域排名第一，在玉米选择性各细分领域推出 ACURON 与水果、蔬菜、马铃薯、棉花等除草剂和各类作物的杀菌剂领域ADEPIDYN 等创新产品，并持续改特种作物均处于领先地位。进产品组合拉丁美洲大豆、玉米、特种作物；种植植保领域排名第一；由于病虫害在拥
35、有丰富的新产品在研项目。先正园作物热带和亚热带地区的发生程度严达集团还通过在巴西和墨西哥分别重，各类植物保护产品尤为重要；推出特有的 Atua Agro 和 El Inge先正达集团在杀菌剂和杀虫剂市直接分销网络，扩大其进入市场和场处于领先地位。拓展农户的渠道。欧洲、非洲及中小麦、大麦等谷物品种；马铃植保领域排名第一；欧洲生物植保不同区域间有较大差异。东地区薯、油料种子、甜菜等特种作市场确立了领先地位。物；水果、葡萄、蔬菜；植保品类呈现多元化。中国水稻、玉米和小麦等大田作物；植保领域排名第一；尤其在新型杀各类特种作物和蔬菜作物虫剂和杀菌剂市场表现突出；中国以外的亚太水稻、玉米和小麦等大田作物；
36、杀菌剂和杀虫剂方面处于优势地地区各类特种作物、种植园作物和位。蔬菜作物资料来源：先正达招股书，先正达在全球主要市场建有完善的营销网络体系。销售模式以分销为主，辅以直销，以及少部分为合同或协议授权形式，直接向其他品牌销售。具体销售服务包含技术服务、产品推广、市场支持；营销手段含农户分销商会议、出版物广告、田间观摩、农户促销、数字化营销等。表 4：先正达植物保护业务销售模式模式分销直销三级模式：公司合作总两级模式：公司合作社层级或分销商农户社或总分销商零售商、分销商或合作社农户公司大型农户和生产基地销售俄罗斯、乌克兰、中国、巴西、阿根廷等地区资料来源：先正达招股书，先正达在植保领域具有领先全球的研
37、发能力世界领先的创新性专有作物保护产品提供商。具备全球先进的专利产品研发能力。设有瑞士 Stein、英国 Jealotts Hill、印度 Goa 和比利时 Ghent 等 30 多个研发中心，超过 3000 名研发人员，拥有涵盖数百万筛选化合物的资料库，以及全球一流的新化合物创制能力和制剂复配能力。除作物营养的养分高效利用技术（磷高效与螯合微素）与微生物肥料技术（复合菌剂、菌剂发酵）外，公司核心技术均通过自主研发获得，拥有化学设计与合成、生物刺激素研发平台等十项核心技术和技术资产，大田作物防病用杀菌剂、针对多种作物的杀虫剂等 21 项在研项目以及数百种原药的全球最广泛的非专利产品组合；共计
38、18 项研究成果获奖。近三年，植保核心技术带来的收入（不含安道麦非农业业务收入）占植保业务收入的 97%。非专利植保产品领域也是行业领导者。随着安道麦 A、扬农集团的注入，先正达集团目前位列世界最大的非专利植保产品提供商。基于非专利化合物的仿制及剂型开发工作主要由安道麦位于以色列 Neot Hovav 和瑞士 Muenchwilen 的全球研发中心开展。安道麦研发实力雄厚，生产设施与制剂工艺走在世界前列，掌握众多前沿技术，拥有全球领先的化合物资源库、种质及生物资源库和农业大数据；积累了全球最广泛的非专利产品资源，能够覆盖各种主要作物提供具有附加价值的高效解决方案。随着时间推移，公司的原研型竞争
39、对手每年推出的原药数量大幅减少。市场趋势发生转变，全球作物保护市场趋势继续向非专利产品倾斜，先正达公司所擅长且专注的市场领域不断扩大。植保业务业绩：营收超五成，2020 年增速达 5植保收入占比五成以上，且保持稳定增速，长期为收入主要来源。按业务单元划分，2020年先正达植保收入 765.62 亿，占集团总收入的 50.38%；按主营业务划分，2020 年收入 1006.81 亿，占 66.25%。2020 年收入增速保持 5%左右，一季度收入 yoy+8%，增速加快。表 5：先正达植保业务近三年及最新一期收入情况（亿元）收入2018 年占比yoy收入2019 年占比yoy收入2020 年占比
42、 。种衣剂 2020 年相比 2019 年增长 5.07%，原因系 FORTENZA等产品在拉美地区的销售增长以及 VIBRANCE在欧洲的销售增长。按区域来看，植保业务收入整体 2019 年相比 2018 年增长 5.16%，2020 年相比 2019年增长 5.05%，增长来源于拉丁美洲和亚太地区的收入增长。 拉丁美洲地区对 2020 年收入贡献最大，占比达 31.85%。2018 年-2020 年，拉丁美洲地区 2019 年相比 2018 年增长 18.75%，2020 年相比 2019年增长 5.74%。主要原因系先正达集团采取地区目标客户转移至中端客户销售策略，驱动该洲（尤其是巴西）
43、销量大幅增长。此外，2019 年受到全球农业供需变化影响，中国等国家增大拉丁美洲的大豆进口，拉丁美洲国家相应增加了植保产品采购。2020 年亚太地区增长的原因在于 2019 年澳大利亚植保产品销售从 2019 年的干旱气候中恢复；受益于有利的天气条件，印度、日本等地的销售收入亦显著增长。2018 年-2020 年，欧洲、非洲及中东地区略有下降。图 21：先正达 2018-2020 年植保产品收入分区域（全球）（亿元）图 22：先正达 2020 年植保产品收入按地区占比（全球）5 26
44、18 293313113.25% 1.77%14.41%25.84%22.87%31.85%欧洲、非洲及中东地区拉丁美洲北美洲亚太地区（不包括中国）中国其他欧洲、非洲及中东地区拉丁美洲北美洲亚太地区（不包括中国）中国其他资料来源：先正达招股书，资料来源：先正达招股书，2018 年-2020 年，中国地区植保收入业务收入分别为 285,759 万元、260,593 万元和327,672 万元。2019 年 yoy- 8.81%，主要原因系受安道麦湖北荆州生产基地老厂区和江苏淮安安邦电化生产基地老厂区的搬迁影响。2020 年 yoy+25.74%，主要受先正达集团内部整合协同效应得以发挥和体现，实
45、现其中国地区销售增长。图 23：先正达植保产品收入（中国区域）（万元）33.25%2.72%6723.303.202500003.14%3.002000002.901500002.803.0.702.602.502.40产品收入（万元）占全球收入比例资料来源：先正达招股书，2020 年，除草剂产能达 108 万吨以上，杀菌剂、杀虫剂、种衣剂产能分别为 32.50 万吨、26.60 万吨、3.20 万吨；四项产品产能利用率均保持五成以上水平，种衣剂产能利用率明显提升。产销率较高，均高于 100
47、量（万吨） 除草剂 产能利用率（%） 杀菌剂 产能利用率（%） 除草剂 产销率（%） 杀菌剂 产销率（%）2018年2019年2020年 杀虫剂 产能利用率（%） 种衣剂产品 产能利用率（%）杀虫剂 产销率（%） 种衣剂产品 产销率（%资料来源：先正达招股书，成本支出中，原材料采购为主要支出项，采购的主要原材料包括原药、原材料、基础化学品、代工费用、配制辅料、包装材料和标签等，按植物保护业务划分，采购成本占收入的 40%以上。除去采购原料、能源、销售等其余成本费用后，毛利率约为 40%。2020 年因巴西雷亚尔汇率大幅下跌导致巴西地区的折算为记账本位币的销售价格下跌，毛利率水平下降至 37.1
48、9%。表 6：公司植保产品毛利（亿元）植保（按主营业务）2020 年2019 年2018 年收入1,006.81958.42911.40成本632.39569.32541.32毛利374.42389.1380.07毛利率37.1940.6040.61资料来源：先正达招股书，先正达种子业务：转基因技术领先，有望在中国加速落地先正达集团种子业务主要进行种子产品的研发、生产、推广与销售，其产品可以分为大田作物种子、蔬菜种子和花卉种子，其中大田作物种子包括玉米、大豆、水稻、油籽、大麦和小麦等。先正达集团依托全球领先的种质资源库和生物技术，在 400 余条产品线 余种具有自主知识产权
49、的种子产品，是业内拥有最丰富的种子产品组合的公司之一。在全球大多数地区，先正达集团在大田作物种子、蔬菜种子和花卉种子领域都占有较高的市场份额。种子行业：农业“芯片”，注重生物育种技术变革机遇！农业生产起点，中国种子市场规模增速快于全球平均水平种子是农业生产的起点，对于作物产量、质量、抗性等方面具有决定性意义，如同农业生产的芯片。始于十九世纪，现代种业经历政府主导时期、立法过渡时期、垄断经营时期三个阶段后，现已进入种业全球化的发展阶段，由传统的种植业演变成了技术密集型、资本密集型、人才密集型的高新技术产业。根据 Kynetec 统计数据，全球种业的市场规模由 2015 年的 435 亿美元增长至
50、 2020 年463 亿美元，年均复合增长率为 1.3%；预计 2025 年整体市场规模将增至 527 亿美元，年均复合增长率为 2.6%，增速的提升主要由于未来生物育种的种子市场渗透率将不断提高，人们对于植物蛋白质和蔬菜的需求不断增加，以及杂交小麦的推广。生物科技的引入改变了传统种子产业。自 1990 年以来，美国的玉米和大豆单产由于生物育种技术的推动提高了 45至 50；全球生物育种的市场规模由 2015 年的 210 亿美元增长至 2020 年的 224 亿美元，年均复合增长率为 1.3%。2020 年，生物育种在全球种业市场中的占比约为 48.5%。其中，玉米和大豆是最重要的生物育种种
51、子产品，合计占比超过80%；预计2025 年生物育种市场规模将达264 亿美元，年均复合增长率为3.3%，生物育种在中国的推广应用预计将成为市场增速的原因之一。图 25：2014-2020 全球种业市场规模变化（亿美元）6008%5006%4004%3002%2000%100-2%0202025E-4%全球种业市场规模（亿美元）yoy资料来源：先正达招股说明书，我国种子行业发展起步较晚，种业市场一直到新中国成立之后才得以初步建立并缓慢发展。育种技术方面，我国杂交育种技术处于世界领先水平，而对于目前国际种业研发中主流的 生物育种技术，我国目前尚
52、处于积极探索阶段，大规模商业化虽仍需时日，但市场空间大。 近年来，我国政府对生物育种的政策支持力度出现增强趋势，商业化进程有望逐步进入快 车道，我国种子市场带来可观的增量空间。根据 Kynetec 数据，2020 年我国种业市场规模达 552 亿元，过去 5 年年均复合增长率 2.3%，市场规模居全球第二，仅次于美国。我国种业市场增速明显高于世界其他主要农产地区，且保持着较大的增长潜力，未来五年，采用生物技术的玉米种子市场规模有望快速发展，同时随着中产阶级人数的不断增加和饮食习惯的不断变化，高端蔬菜种子需求也将快速提升；预计到 2025 年，市场规模将达 732 亿元，五年年均复合增长率 5.
53、8%。图 26：2014-2020 中国种业市场规模变化（亿元）%732.0571.0561.0528.0552.0482.0493.0489.08%6%4%2%0%-2%0202025E-4%中国种业市场规模yoy资料来源：先正达招股说明书，2021 年 2 月，中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见发布，明确了种子是农业现代化的基础，强调“我国应当尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用。加强育种领域知识产权保护。支持种业龙头企业建立健全商业化育种体系，加快建设
54、南繁硅谷，加强制种基地和良种繁育体系建设，研究重大品种研发与推广后补助政策，促进育繁推一体化发展。”，自此奠定了以生物育种为代表的农业生物技术在我国蓬勃、有序发展的顶层指导方针，我国种子行业进入变革发展的新阶段。行业发展趋势：国内生物育种技术应用加速，产业链一体化公司占优全球种业已经形成较为成熟的产业链，主要包括育种-制种-销售三大环节。上游环节是种子育种环节，根据种子对不同化肥、农药以及病虫害的特征研制出技术含量较高的种子，是种子行业中话语权最高的环节，也是种子产业的核心部分;中游环节为制种环节，是不同类别的种子由研发到产成品的过程;下游环节为销售环节，种子的销售主要面临两类群体，分别为经销
55、商和零售商，然后再散发到广大农民手中。目前全球种业呈现产业链一体化和与其他产业密切相关的特点。许多种子公司都是集研究、开发、生产、加工、销售等环节于一体的大型公司，而且公司经营活动与业务范围也更加 多元化。为增强市场竞争力，大型种子公司在种子经营上都采用以一种或几种作物种子为 主、兼营其他多种作物种子的经营模式。另一方面，种子公司与化工、农药等其他工商企 业之间通过兼并、收购、参股、控股等资产重组方式实现强强联合，加快了资本、科技、人才等现代生产要素在种子产业与其他产业之间流动和相互融合的速度，扩大了种子公司 资本经营的空间，也提高了种子产业的融资和竞争能力。生物育种技术和基因编辑技术在提高作
56、物产量、作物营养产品品质、抗病性等方面大有可为。以玉米为例，中国是世界上最大玉米消费国，并且拥有全球最大的玉米种植面积，但平均单产仅为美国的一半，主要由于对具有先进性状的生物育种玉米商业化不足导致。未来，随着生物育种和基因编辑技术的不断发展和商业化，玉米等饲料作物种子存在可观商业空间。去年以来，种业是“农业芯片”被反复提及，从国家战略高度认识到种业的重要性；我国提出将粮食安全作为治国理政的头等大事，抓紧培育具有自主知识产权的优良品种，2021年中央一号文件提出，打好种业翻身仗。如果我国未来转基因玉米种子商业化顺利落地，我国单位面积玉米种子费用有望向美国靠拢。2018 年，我国玉米播种面积 6.
57、32 亿亩，假设未来稳定状态下玉米播种面积维持在 6 亿亩，每亩种子费用 100 元，则我国未来玉米种子终端市场空间有 600 亿元。假设，出厂价格是终端价格的 60%，则出厂口径的玉米种子市场空间有 360 亿元。根据我们测算，转基因玉米种子净利润率按 30%算，则我国玉米种子利润空间将达 108 亿元。图 27：美国推行转基因玉米之后种子费用变化（元/亩）图 28：孟山都玉米和大豆转基因业务毛利率情况 2011
58、2012 2013 2014 2015 2016 2017玉米种子和性状毛利率(%)大豆种子和性状毛利率(%)资料来源：USDA，资料来源：wind，美国自 1996 年转基因商业化以来，转基因玉米、大豆和棉花的渗透率快速提升，最终稳定在 90 以上。我国转基因种子推广速度预计更快。考虑到：一方面转基因种子在全球已经比较成熟，认知基础要比上世纪 90 年代强；另一方面，我国当前面临草地贪夜蛾虫害威胁；因此，我们认为，我国转基因种子若商业化，其推广速度将要更快。图 29：美国转基因作物推广渗透率（ ）3020100转基因玉米转基因大豆转基因棉花资料来源：USDA，除
59、了转基因玉米之外，蔬菜市场未来同样具有广阔的空间。目前，全球种子市场中蔬菜种子的市场规模增速最快，到 2030 年相较于当前市场规模有望实现 100%的增长。从供给端而言，近年来种业公司通过基因编辑等技术，增强了蔬菜种子的抗病能力，提高了蔬菜的品质和产量；从需求端而言，发展中国家（如中国和印度）随着经济发展和生活水平提升，国民将不断提高购买能力和转变饮食习惯，其对蔬菜种子的需求也相应增长，蔬菜种子在未来具有可观的市场发展空间，会成为种业巨头的战略要地。另外，杂交小麦技术正在向着高效、经济的方向不断演进，植物蛋白质的需求增长将带动 大豆等高蛋白作物种子的市场规模扩大，这些来自供给和需求端的力量都
60、将推动产业发展，塑造未来的种子行业。先正达种子业务：全球排名第三，中国市场具备大发展机会无论是放眼全球市场还是聚焦中国市场，先正达集团的种子业务都处在行业领先地位。根据 Kynetec 统计数据，2020 年先正达集团在全球种子行业市场占有率排名第三，仅次于拜耳、科迪华；根据全国农业技术推广服务中心和灼识咨询统计数据，2020 年先正达集团（含荃银高科）在中国种子行业市场占有率排名第二，次于隆平高科。表 7：2020 年种子业务市场份额市场份额排名公司名称（全球，2020）公司名称市场份额（中国，2020）1拜耳20隆平高科42科迪华17先正达集团33先正达集团7北大荒垦丰种业24巴斯夫4江苏
61、大华种业25Vilmorin4广东鲜美种苗1合计52合计12资料来源：先正达招股说明书，先正达集团的种子业务主要依托先正达种子与先正达集团中国两个业务单元开展，进行种子产品的研发、生产、推广与销售；其中先正达集团中国通过整合先正达种子、中种集团、三北种业、荃银高科的品种与业务资源，市场份额居中国第二。表 8：先正达集团种子业务主体主体成立时间行业地位业务范围是否上市先正达种子先正达集团中国包括： 中种集团1978中国种业骨干企业（2010）；中国种业五十强之首（2006）2018 年玉米商品种子销售收入水稻种子、玉米种子、小麦种子、蔬菜种子和油料种子等主要农作物种类未上市三北种业1998位列全
62、国种业前20 名中国上市种业公司 2020 年种子玉米种子未上市水稻种子、玉米种子、小麦种子、棉荃银高科2002销售业绩第五 位；中国种业骨干企业（2010）花种子、油菜种 子、西甜瓜种子、南瓜蔬菜种子等2010 深圳创业板资料来源：先正达公司官网，国务院国有资产监督管理委员会官网，中种集团官网，三北种官网，荃银高科官网，主要种子产品 6000 多种，天富平台，玉米大豆占比较高先正达集团销售的种子产品可以分为大田作物种子、蔬菜种子和花卉种子，其中大田作物种子包括玉米、大豆、水稻、油籽、大麦和小麦等种子。公司依托全球领先的种质资源库和生物技术，在400 余条产品线 余种具有自主知识产
63、权的种子产品，处于行业领先水平，建立了世界领先的种质和性状平台，在国际主流的生物技术品种与性状中占据较大份额。先正达集团还拥有全球领先的基因编辑技术，其中 50的在研项目与中国农业科学院、中国农业大学和中国科学院等中国顶尖的研究机构合作。玉米和大豆种子先正达玉米种子业务覆盖多个玉米主产国家，品牌主要包括 GOLDEN HARVEST, INNOTECH, NIDERA, NK, PHOENIX, SPS，其品种具有高产、稳产、一致性和高活力等特性。在已获准入的市场上，许多优秀杂交品种都以生物技术性状叠加组合的形式销售，可抗虫害、提高玉米的抗旱能力和用水效率等。先正达大豆种子业务主要在北美洲和拉
64、丁美洲， 品牌包括 SYNGENTA, NK, NIDERA, SPS，产品具备高产、抗虫害等优势，使农户在抗虫除草等技术方案的选择上更具灵活性。其他大田作物种子先正达水稻种子以 FRONTLINE品牌为主在亚太地区销售，具备高产、抗逆、优质的特点。在中国，先正达集团通过中国种业的品牌销售水稻种子。先正达集团在中国拥有丰富的水稻种子产品线，推出的水稻品种具备产量高、品质优的特性，并拥有抗病、抗逆、抗倒伏等优异农艺性状，为农户积极应对气候变化、病虫害损害提供更为灵活多样的选择。目前，中国水稻种子产品已覆盖国内长江上游、长江中下游及华南地区等主要杂交水稻种植区域，并发挥先正达集团全球布局优势，在亚
65、太地区主要杂交水稻种植国家布局。小麦和大麦等谷物种子主要在欧洲和北美销售，品牌包括 NK、AGRIPRO、C.C. BENOIST、HYVIDO，品种具备高产、抗病、优异的农艺性状和品质，适用于制粉、酿造和动物饲料。蔬菜种子先正达蔬菜种子在全球销售，品牌包括 ROGERS, S&G, ZERAIM GEDERA 以及 DAEHNFELDT。蔬菜种子品种齐全，包括豆类、番茄、西兰花、卷心菜、胡萝卜、花椰菜、黄瓜、莴苣、甜瓜、洋葱、秋葵、豌豆、辣椒、菠菜、节瓜、甜玉米、西瓜等 20 多个种类的 2,000 多个品种，品种具有高产、抗病虫害的特性，可满足消费者、加工商、生鲜市场等全产业链的需求。花卉
66、产品先正达集团是全球领先的花卉育种公司，拥有高效的生产和物流体系，满足客户需求。花卉 品 牌 主 要 包 括 GOLDFISCH, GOLDSMITH SEEDS, YODER 以 及 SYNGENTAFLOWERS，涵盖花卉种子、鲜切花、种苗等在内的丰富产品，主要销售给专业花农。先正达集团专注于培育全系列创新花卉品种，包括：花坛植物，如紫罗兰、秋海棠、新几内亚凤仙花、天竺葵和矮牵牛花；盆栽植物，如仙客来和一品红；包括吊篮在内的扦插型植物，如凤仙花和马鞭草；以及多种多年生植物。产品涵盖逾 200 类花籽和逾 100 类其他花卉植物，面向全球不同的客户市场。3.2.2 收入来自于销售种子和提供性状许可先正达集团的种子业务主要进行种子产品的研发、生产、推广与销售，其产品主要依靠自主知识产权的种质资源库、第三方授权材料、先进的现代育种技术和方法；销售种子是先正达集团种子业务的主要收入来源，但除此之外，先正达集团还通过向其他种子公司提供种子和性状的许可来获得收入，其特许使用权收入占种子部门销售收入的比例在 9%左右。先正达集团种子业务在 2020 年实现了 228.15 亿元的收入，相比 20
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